Portzamparc Entrepreneurs ISR : Face à la tempête inflationniste, les valeurs financières et de l’énergie constituent la meilleure défense

Retranscription audio

Le fonds Portzamparc Entrepreneurs ISR en bref

Le fonds Portzamparc Entrepreneurs ISR est un fonds de valeurs moyennes européennes. Pour rappel en fin d’année dernière, le fonds a élargi son univers d’investissement qui était cantonné aux valeurs moyennes françaises à l’ensemble des valeurs moyennes de l’espace économique européen. On entend par valeurs moyennes des entreprises dont la capitalisation boursière est comprise entre 1 milliard et 10 milliards d’euros.

Le process d’investissement repose sur 3 piliers : 1/ une approche quantitative qui s’appuie sur les apports de la finance comportementale, 2/ une gestion de convictions basée sur l’analyse des fondamentaux de chacune des sociétés dans lesquelles nous investissons en passant par la rencontre de ses dirigeants, 3/ à cela s’ajoute également l’intégration de données extra-financières dans la prise de décision. Pour rappel, le fonds a obtenu son label ISR en décembre 2020.

Environnement & Macroéconomie: Inflation et politique monétaire stricte ont rythmé ce 3e trimestre

 L’environnement a été particulièrement tourmenté cette l’année. Le niveau d’inflation s’est amplifiée au point d’amener un changement de ton de la part des banquiers centraux. À cela s’est ajouté l’impact du déclenchement du conflit Russo-Ukrainien sur les équilibres économiques et géopolitiques. Sur le front sanitaire, il faut noter une forte amélioration permettant une reprise normale de la vie économique sauf en Chine ou la politique zéro Covid continue d’engendrer certaines perturbations.

Ceci étant, s’il fallait regarder un seul indicateur cette année c’est l’inflation. Elle a surpris les autorités monétaires de même que les investisseurs par son niveau et sa persistance.

L’inflation a été portée tout d’abord par l’effet de la réouverture de l’économie après presque deux ans de crise sanitaire. En effet, les industriels ne pouvaient pas répondre au retour de la demande entrainant une forte hausse des couts des composants et de transport. Ces éléments ont poussé les autorités monétaires à considérer cette inflation comme un évènement transitoire qui devait se détendre au fil de la normalisation de la chaine logistique mondiale.

Non seulement ça n’a pas été le cas mais le déclenchement du conflit ukrainien a eu un effet amplificateur sur celle-ci. En effet, la Russie étant un important exportateur de matières premières, les sanctions ont renchéri celles-ci. L’Europe est touchée plus que les autres zones monétaires. Elle est non seulement dépendante du gaz russe mais également d’autres marchandises comme le charbon ou le diesel. L’inflation en Europe est passée de 4.7% en décembre 2021 à 9.3% en septembre, porté principalement par les couts énergétiques et alimentaires. La situation ne devrait pas changer sur le front énergétique, l’inflation devrait se maintenir à un niveau élevé au moins jusqu’en 2023.

Fort de ce constat, la banque centrale européenne a augmenté ses taux directeurs. Il s’agit de la première hausse des taux depuis 10 ans et selon le consensus des économistes elles devraient la poursuivre jusqu’à la fin de 2023. Le taux est l’indicateur le plus important dans la valorisation des actifs financiers. Il permet d’actualiser les flux futurs et  permet donc une analyse relative du rendement de l’unité de risque. Toutes choses égales par ailleurs, la hausse des taux est négative pour les marchés actions. Mais mis en perspective, il nous semble que les marchés sont plus perturbés par le manque de visibilité sur le cycle de hausse des taux que leurs niveaux car les taux restent globalement sur des niveaux historiquement faibles.

En conclusion, on s’attend toujours à une croissance de l’économie européenne cette année autour de 3.1% pour la zone euro, celle-ci ralentissant en 2023 à +0.9%, sous l’effet du renchérissement des coûts d’énergie.

Composition du Fonds Portzamparc Entrepreneurs ISR

Au 30 septembre, le fonds est investi à 93% et détient 42 lignes en portefeuilles. Le fonds est multi-secteur et investit dans tous les pays de l’espace économique européen.

Le fonds est principalement investi en France, Espagne et Italie. Ces trois pays  représentent 36% des encours. Au niveau sectoriel, le fonds est surpondéré sur les société financières et les valeurs de l’énergie conventionnelle et renouvelable. Il est sous pondéré en valeurs industrielles, immobilières et télécom.

La capitalisation moyenne pondérée est de 5,240 milliards, globalement inchangée depuis fin 2021.

Les mouvements du portefeuille: La sureté des banques et des énergies contre la sensibilité de la technologie

Concernant les mouvements, nous nous sommes adaptés au changement de paradigme sur le plan économique et monétaire en effectuant plusieurs arbitrages sectoriels sur le fonds.

Les secteurs les plus pondérés ont été le secteur financier et le secteur des énergies. A contrario, nous avons sous-pondérés le secteur de la technologie et l’immobilier.

En premier lieu, nous nous sommes exposés au secteur bancaire, un mouvement assez sensible puisque nous n’y étions pas présents en 2021. Nous sommes pondérées à 13% de valeurs bancaires ; soit 9% de plus que notre indice de référence. Ce segment qui a fortement souffert de taux nuls voit sa rentabilité progresser avec la hausse des taux d’intérêts évoquées précédemment. Nous sommes exposés à des banques de tailles moyennes et qui ne disposent pas ou très peu d’activités liées à la banque d’investissement. Dans le portefeuille nous détenons Bankinter une banque exposée à l’Espagne essentiellement et qui tire ses revenus des activités de prêts et de services bancaires classiques.

N’étant pas exposées à la volatilité des marchés boursiers, leur business-models dépend du financement des entreprises et des ménages et des commissions de gestion. La hausse des taux devrait se traduire progressivement par une meilleure rentabilité dès 2022 et encore plus en 2023.

Parallèlement à ce segment, nous avons renforcé notre détention dans les valeurs de l’énergie renouvelable sur lesquelles nous étions déjà présents.

Acciona Energia une société espagnole d’énergies renouvelables, a rejoint le portefeuille cette année. Il s’agit d’une société pionnière des énergies renouvelables avec plus de 30 ans d’expérience dans son marché. La société va doubler sa capacité d’ici 2025.

La crise énergétique a renforcé le consensus autour de la nécessité de développement des énergies renouvelables. Nous avons sélectionné dans le fonds les valeurs exposées à l’Europe et qui disposent déjà d’un fort pipeline de projets. A ce type de valeurs, nous avons rajouté des valeurs de l’énergie conventionnelle comme Galp et Repsol des acteurs présents dans l’extraction et le raffinage de pétrole mais qui ont comme priorité stratégique la transition écologique et le développement dans les énergies renouvelables.

Dans les ventes nous sommes totalement sortis du secteur immobilier sur lesquels nous étions initialement faiblement pondérées, avec la sortie de VGP une foncière belge. Les raisons sont que les conditions de financement se durcissent et le nombre de transactions a fortement baissé. Même si on est encore loin d’une crise immobilière nous préférons nous mettre à l’écart, dans l’attente d’une meilleure visibilité. Nous avons réduit notre exposition au secteur de la technologie sur lequel nous sommes investis à hauteur de 5% contre 12% pour l’indice de référence.

Nos ventes ont concerné essentiellement les valeurs à forts multiples de valorisation et qui souffrent d’un momentum boursier des plus dégradés. Nous citerons par exemple REPLY une SSII italienne et Crayon Group une entreprise de conseil en technologie norvégienne Les fondamentaux pour ces valeurs restent très solides et nous permettront de revenir sur ces valeurs, une fois le momentum amélioré.

Performances et contributions: La value a carburé, la technologie s’est enrayée

Au 14 octobre, la performance du fonds est de -24.5% contre -24.4% pour son indice de référence l’Euro Stoxx Small.

Parmi les contributions positives nous retrouvons :

Oci: un fabricant de fertilisants néerlandais. Celui-ci a bénéficié de la forte hausse des prix des fertilisants tout en profitant d’un approvisionnement favorable que ça soit en quantité ou en prix en gaz naturel, créant un avantage concurrentiel. La société offre un rendement dividende supérieur à 10% malgré un cours qui a progressé de 55% depuis l’initiation de la position.

Walenius Willemensen: un acteur norvégien de transport dont le cours a progressé de 34%. La société est spécialisée dans le transport de véhicule et de grosses machines sur des grandes lignes maritimes. Profitant de la conjoncture actuelle, elle tire profit de contrats négociés à des tarifs avantageux sur des périodes longues. Nous nous attendons à une forte hausse de la rentabilité cette année.

AIB Group: Une banque irlandaise dont le cours a progressé de 29% depuis notre initiation. La valorisation est très faible vis-à-vis des perspectives de croissances et le profil de risque a été rigoureusement réduit par la société.

En contrepartie, dans les pires contributions négatives nous allons retrouver trois valeurs du secteur de la technologie :

Soitec, est une société française de fabrication de semi-conducteurs. Le changement de management de la société a déclenché une crise de gouvernance dans le sens où des conflits ont éclatés au grand jour faisant craindre un impact sur la performance de la société. Devant la détérioration de la gouvernance nous sommes immédiatement sortis du titre, respectant notre processus d’investissement.

Crayon Group Holding, est une société norvégienne qui propose des services de conseil dans la transformation vers le cloud. Malgré une forte croissance de l’EBITDA de 39% au premier semestre et une valorisation attractive (PE de 16), le titre souffre du désengagement de deux actionnaires et d’un secteur technologique délaissé par les investisseurs. Nous avons donc liquidé notre position.

Enfin nous citerons Alten dans le conseil en technologie. La société a réalisé une croissance de 31% au premier semestre avec une marge opérationnelle record pour la société de 11.4%. Cependant la société souffre de son statut de valeur chère. La pondération de la valeur a été réduite à 1.3% contre 2.5% en début d’année.

En conclusion, la visibilité s’est amoindri ces derniers mois sur le front économique, monétaire et géopolitique. Le risque le plus important à court terme est l’impact de la crise énergétique sur les entreprises et les ménages.

Face à cela,  nous gardons clairement un positionnement défensif. Pour autant, nous pensons que la visibilité devrait s’améliorer à partir de fin 2022, voire au premier trimestre de 2023. Si c ‘est le cas, le fonds pourra prendre un positionnement plus offensif.

Nous vous donnons rendez-vous pour un prochain point de gestion à la fin du trimestre. L’équipe commerciale et de la gestion se tiennent à votre disposition pour vous apporter les complément d’informations que vous jugerez nécessaires.