Portzamparc Opportunités ISR : « Nous continuons à privilégier des entreprises qui présentent des niveaux de dette maitrisés et une génération de trésorerie élevée »

Retranscription audio

Le fonds Portzamparc Opportunités ISR

Portzamparc Opportunités ISR est un fonds qui permet de vous exposer aux actions européennes de toutes capitalisations. Depuis 2021, l’ajout de la dénomination ISR signifie que le fonds est devenu un fonds ISR au sens de la catégorie 1 de l’AMF et de l’article 8 SFDR.  Le fonds a également obtenu la labélisation ISR depuis février 2023.

Ceci implique que la gestion ESG devient un élément central du processus de gestion et que le fonds superforme significativement son univers de référence sur les critères extra financiers.

Nous privilégions une allocation concentrée sur une sélection de 30 à 40 entreprises avec un biais sur les grandes capitalisations.

Le processus de gestion repose sur 3 piliers fondamentaux. Nous utilisons une approche quantitative basée sur le Momentum des cours de bourse et les apports de la finance comportementale. Notre objectif est de mieux appréhender les dynamiques de long terme qui animent les marchés financiers afin d’adapter la structure de nos portefeuilles en fonction de leurs évolutions.

En parallèle, nous réalisons une analyse financière et extra financière des entreprises, ce qui implique des rencontres régulières avec les dirigeants d’entreprises. 

Les marchés expriment leurs doutes quant au dynamisme de l’économie européenne

Comme c’est le cas depuis plusieurs trimestres, les investisseurs restent focalisés sur les décisions des politiques monétaires des différentes banques centrales. Si en septembre, la FED a choisi de marquer une pause en maintenant ses taux dans la fourchette 5,25- 5,5%, le discours n’en demeure pas moins restrictif. En effet, J. Powell a profité de l’occasion pour réitérer les informations données lors du symposium de Jackson Hole en août, à savoir :

• La possibilité que la FED relève une nouvelle fois ses taux d’ici la fin de l’année afin de s’assurer d’atteindre l’objectif d’une inflation autour de 2%
• Probablement des baisses de taux moins nombreuses et plus tardives en 2024

En résumé, des taux plus élevés pour plus longtemps.

De son côté, le discours de la BCE est exactement le même. Cependant, l’institution européenne a choisi de relever à 2 reprises son taux directeur au cours de l’été en raison d’une inflation qui demeure sensiblement au- dessus de l’objectif. Elle a d’ailleurs révisé ses prévisions d’inflation en hausse à 3,2% pour 2024 en dépit de bases de comparaison plus favorables et d’une politique monétaire dont les effets se font progressivement ressentir sur l’économie réelle.

Le choix fait par l’Arabie Saoudite et la Russie de réduire volontairement leur production ne favorise pas la désinflation.

Par ailleurs, les indicateurs avancés que sont les PMI continuent de se détériorer progressivement. La production industrielle s’inscrit également en baisse de 1,1% en aout. L’ensemble de ces éléments a amené la commission européenne à ajuster à la baisse ses prévisions de croissance de 1,1% à 0,8%.

Si le scénario d’atterrissage en douceur de l’économie paraît de plus en plus hypothétique, il demeure tout à fait crédible en ce qui concerne les Etats- Unis. Ainsi, malgré une détérioration du moral des consommateurs en raison notamment des conditions de crédit et une légère normalisation du marché de l’emploi, l’ISM des services ressortant à 54,5 contre 52,7 en juillet démontre une certaine robustesse de l’économie américaine. 

Des investisseurs en quête de visibilité

Pour la première fois depuis le troisième trimestre 2022, notre indice de référence l’Euro Stoxx NR achève le trimestre sur une baisse de 4,8% traduisant ainsi les craintes croissantes des investisseurs. Dans ce contexte mêlant hausse des taux et dégradation des indicateurs économiques, la priorité est donnée à la recherche de visibilité.

Les détracteurs de la performance:

Ainsi, les entreprises qui n’ont pas satisfait à ces conditions ont généralement été chahutées lors de la publication des leurs résultats. Deux secteurs notamment illustrent parfaitement cette période chahutée : le luxe et les semi-conducteurs.

Dans le 1er cas, la plupart des acteurs ont annoncé des résultats supérieurs aux attentes, mais insuffisants pour continuer d’alimenter les prévisions haussières. Plus important encore, les bases de comparaison élevées ont engendré une vague de dégradation de recommandations de la part des analystes. Si on ajoute des niveaux de valorisation élevés, la poursuite de la hausse des taux d’intérêt et des parcours boursiers exceptionnels sur les derniers mois, tout était réuni pour déclencher une phase de prises de bénéfices assez marquée. Ainsi, les 3 valeurs « Luxe » de notre portefeuille ont pesé sur la performance du trimestre LVMH (-17%), Moncler et Hermès (-13% chacune).

La logique est exactement la même pour les semi- conducteurs:

• Lors de l’annonce de ses résultats conformes aux attentes, ASML Holding a délivré un message de prudence inhabituel pour le groupe. En effet, si les perspectives pour 2025 et au-delà sont toujours aussi solides en raison du développement exponentiel des objets connectés et des applications d’intelligence artificielle, 2024 est une année qui offre très peu de visibilité. Celle-ci est tellement limitée que le mangement n’exclue pas une année sans croissance après les 30% de 2023. Pire encore, la rentabilité 2024 pourrait être à risque. En effet, le groupe ne peut envisager la réduction de ses capacités de production avant l’année de forte reprise que sera 2025. Le groupe perd 15,7% sur le trimestre.
• De la même manière, les prévisions pour le trimestre à venir d’Infineon se sont révélées inférieures aux attentes. La raison évoquée (la sous- utilisation ponctuelle des capacités de production) a inquiété les investisseurs quant à la pérennité de la croissance à plus long terme. Depuis, les discours rassurants du management, notamment au sujet de la division automobile, ne suffit pas à dissiper les doutes. Le titre a ainsi baissé de 17%.
• Le paroxysme a été atteint lors de la publication d’Adyen qui a perdu plus de 39% sur cette seule journée. Le leader européen a fait état d’un très fort ralentissement de la croissance qui pour la 1ère fois est inférieure aux objectifs de long terme. En effet, un certain nombre de clients américains ont choisi de changer d’opérateur pour certaines de leurs opérations afin de réduire leurs coûts. Le management a peiné à se montrer convaincant sur sa capacité à inverser la tendance à court terme. Au vu de la valorisation très élevée et des perspectives de croissance désormais incertaines, la sanction a été très lourde et logique.

Ces quelques exemples permettent de comprendre la baisse de 5,38% de Portzamparc Opportunités ISR.

Les contributeurs à la performance:

Fort heureusement, nous avons enregistré des satisfactions au cours de ce trimestre agité. En effet, le discours des banques centrales a ancré la logique « des taux plus élevés pour plus longtemps ». La performance des valeurs financières en bénéficie pleinement. Les banques voient ainsi mécaniquement leurs revenus issus des marges d’intérêts augmenter alors que le  coût  du risque et la croissance des dépenses sont limités. Cet effet ciseau positif explique en grande partie la bonne tenue des valeurs bancaires qui progressent sur le trimestre : Bank of Ireland (6,32%), BNP Paribas (4,7%) et Intesa Sanpaolo (+1,7%). La logique pour les valeurs de l’assurance est la même. La génération de trésorerie issue des activités progresse, le contexte inflationniste est propice à la poursuite de la revalorisation des primes d’assurance alors que le cout des catastrophes naturelles reste inférieur aux attentes pessimistes: Axa (4,27%) et Munich Re (+1,6%).

Notre volonté de nous positionner sur des tendances structurelles de long terme a donné satisfaction:

• Arcadis (+8%), spécialiste des prestations de conseil et d’ingénierie pour les projets d’infrastructures de l’aménagement du territoire, bénéficie des problématiques que pose la nécessaire transition énergétique dans le cadre de l’organisation des villes. Le niveau de demande demeure élevé ce qui permet de conserver un carnet de commandes qui offre une forte visibilité, ce qui répond parfaitement aux attentes actuelles des investisseurs
• Munters Group, un acteur suédois spécialisé dans le traitement de l’air et de la climatisation à haut rendement a profité des fortes tendances structurelles que sont le développement des Data Centers, (importants consommateurs de systèmes de refroidissement) et des batteries électriques notamment à destination de l’industrie automobile. Cette dernière activité nécessité un niveau d’humidité maîtrisée. Enfin, les équipements et services à destination de l’agriculture devraient faire l’objet d’une revue stratégique pouvant potentiellement amener à une cession partielle. Le groupe est porté par la forte croissance des premières activité citées et devrait être en mesure d’attendre son objectif de marge fixé à 14%. L’ensemble de ces développements positifs a permis une progression de 14,32%. 

Privilégier la visibilité et la flexibilité financière

La politique monétaire des banques centrales se diffuse progressivement à l’économie réelle avec des taux qui retrouvent des niveaux que nous n’avons pas connus depuis plus de 10 ans. La dégradation continue des indicateurs macro- économique en Europe, nous amène à penser que la récession pourrait se révéler plus sévère qu’anticiper initialement.

Les valeurs renforcées:

Dans ce contexte, nous privilégions des cas d’investissement qui offrent une certaine visibilité et récurrence de ses résultats:

• Ainsi, nous avons choisi de renforcer notre exposition à Ferrovial, acteur mondial d’infrastructures aéroportuaires ou autoroutières. L’entrée en fonction de plusieurs autoroutes à péages aux Etats- Unis devrait permettre d’accroître progressivement la génération de trésorerie et donc de favoriser le retour aux actionnaires.
• De la même façon, Iberdrola qui est devenu l’un des premiers producteurs mondiaux d’énergies renouvelables offre une visibilité sur la croissance de ses revenus pour les prochaines années.

Les valeurs vendues:

• Nous avons choisi de vendre Siemens Healthineers. Si les résultats de la division d’Imagerie médicale donnent pleinement satisfaction, nous estimons que la reprise de Varian demeure trop lente et présente trop d’incertitudes pour conserver le titre en portefeuille.
• Dans la même logique, nous avons vendu Nexi acteur italien des paiements. Malgré des niveaux de valorisation au plus bas, nous craignons que le ralentissement économique ne pèse encore plus sur le consommateur européen et y voyons par conséquent un risque fort pour la croissance du groupe.
• Enfin, nous avons vendu HMS Networks acteur suédois spécialisé dans la fourniture de technologies afin d’améliorer l’efficacité des chaînes de production. Les revenus ont été impactés par des retards de production. Durant la conférence téléphonique, le management n’a selon nous pas offert suffisamment de visibilité quant à la capacité de rattrapage de ces retards. Dans la crainte qu’ils ne soient pas totalement compensés sur l’exercice, nous avons soldé notre position. 

Stratégie financière face aux défis économiques à venir

Au cours de la fin d’année à venir, les entreprises devraient dévoiler un ralentissement des prises de commandes et des hausses de prix également en ralentissement. Nous craignons une certaine pression sur les niveaux de marge globalement élevés. Par ailleurs, ce risque pourrait être accentué par la hausse des frais financiers engendrée par la hausse des coûts d’endettement. Ces éléments nous amènent donc à privilégier des entreprises qui présentent des niveaux de dette maitrisés et une génération de trésorerie élevée. Le respect de ces deux critères devrait permettre aux entreprises de mieux traverser un environnement économique dégradé et de disposer des moyens nécessaires pour poursuivre leurs investissements en amont d’une reprise à venir. 

Je vous remercie de votre écoute. Les équipes commerciales et de gestion se tiennent à votre disposition pour vous apporter les compléments d’informations que vous jugerez nécessaires.

A bientôt !